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　　今天，有则来自券中社的新闻报道引起市场关注。8月24日，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：

一是2021年末过渡期结束后，不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品。

二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计划外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。

如何看待这个新闻？

　　这个新闻提到监管新的政策，对于银行理财开展业务有何影响？

首先，这个政策延续资管新规的精神，主要是与资管新规第十八条的内容相关，并且此次监管对于银行理财的要求，相比资管新规的要求。

　　资管新规第十八条当中提到“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。”

　　个人认为，国内之前对于理财等大资管以及非标业务的发展之所以出现如此众多的乱像，有两个方面的原因。

一个方面的原因是大资管的非标业务当时填补了银行信贷业务收缩的市场空间，对于中国经济的发展非常重要，使得监管为了大局而适当容忍乱像。

另外一个方面的原因，则与对资管及资产证券化的理解存在片面有关，以开展（或监管）银行信贷业务的方式开展（或监管）大资管的非标业务。

　　净值化管理，要求银行理财等资管机构发行的理财产品必须是净值型产品，这是是针对之前存在的大量的预期收益型产品。净值化管理的要求，这个比较容易理解。既然是资管产品，那么投资者的收益应该与资产所投资的资产表现相关，而不是与理财发行机构事先提供的确定的预期收益率。

　　产品进行净值化管理之后，就会涉及资产的价值如何计量的问题。这个问题实际上是一个会计问题。会计上计量资产的两种方式：

　　一是公允价值计量，

　　一是成本计量。

　　两种方式各有优劣，而且各有适用的情形。

　　正如上市公司可以通过会计操纵如改变会计计量方式来误导投资者一样，资管机构同样可以通过在资管产品的资产的会计计量方式上，做手脚来误导理财投资者或是监管。这是理解“资管新规”第十八条对于资管机构对于资产采取哪种计量方式做出限制要求的关键。

　　公募基金的产品投资的是证券类资产，证券每日有交易价格可供参考，采取的市值法计量。如果按照会计原则来讲，证券类资产采取市值法计量、非标类资产采取成本法计量，是比较合适的。

　　因此，资管机构可以操纵计量方式来进行监管套利的手段，就是对证券类资产采取摊余成本法，而对于非标类资产采取市值法。

　　资管新规第十八条当中规定：“符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：

　　（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

　　（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”。

　　同时，资管新规第十五条规定:“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”。也就是投资非标资产不得期限错配。

　　第十八条提到的明确可以采取摊余成本计量的前提条件，两个条件当中都有一个相同的条件就是资产管理产品为封闭式产品。对于不满足条件的，第十八条并没有明确要求，而是提到“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。”

这为资管产品采取摊余成本计量提供了弹性空间。

　　此次监管对于六大行的指导意见，则将弹性空间消除。这意味着，未来只有满足条件的才可以以摊余成本计量，其他的都必须按市值法计量。包括开放式产品，也包括封闭式产品当中所投资的证券类资产。

　　当然，现金管理类产品可在严格监管的前提下，参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”的方法进行估计。

　　然而，早前监管早已经对银行的现金管理类产品发文进行指导，当前的现金管理类产品与货币市场基金，在监管尺度上已经基本上一致，没有了监管套利空间。

对于银行理财而言，这个政策对于业务开展有两大影响。

一是产品真正做到净值化管理，投资证券类资产的理财产品的收益波动变大。甚至有可能为投资者带来损失。这个会影响理财产品投资者的客户体验，尤其是大部分个人投资者一直以来形成了将理财产品当作是收益更高的存款产品的认知。

　　一旦理财产品与债券型基金或混合型基金的收益表现特性趋同，这将大大削弱理财产品的竞争力。对于公募基金的发展，则意味着利好。

二是对于银行理财开展非标业务形在冲击。非标资产没有活跃的二级市场交易提供市值参考，无法采取市值法，其他的估值方法有太多的主观成份，难以做到公允，使得公允价值计量失去公允性。

　　因此，非标资产天然适合摊余成本法，定期进行减值测试。国外的CDO就是采取这类方式。

　　CDO产品投资非证券类资产（与中国的非标资产大体对应）如工商业贷款，必须采取现金流型，而投资证券类资产的CDO产品，可以采取市值型。

　　所谓的现金流型，意思和第十八条提到的“收取合同现金流量为目的并持有到期”的差不多。现金流型的CDO产品，产品的期限很长，中间不能开放，而且投资的非证券类资产的到期期限不能晚于CDO产品的到期期限。

　　国内对于理财的非标业务的监管，已经基本上与国外的CDO产品相同。也正是因为CDO产品期限长，且中间没有开放，为解决流动性，国外才对CDO产品进行分级、评级、标准化等运作，使得其可以有活跃交易，实现了证券化。

　　当前，按照这次监管政策的具体内容，开放式产品无法采取摊余成本法计量，而非标资产又适用于摊余成本法计量，这意味着开放式理财产品，不能投资非标资产。资管新规当中关于期限错配的限制，使得开放式理财产品投资非标资产失去了现实意义。

　　中国的投资非标资产的理财产品，形式上和本质上，都与CDO高度类似。CDO模式才是银行理财业务发展的方向。理解了这一点，才能明白美国CDO产品的特性以及产品端的资产证券化操作。

　　我国当前的资产证券化都是资产端的资产证券化，即先把非标资产变成证券化产品，然后可以满足公募基金等资管产品的投资要求。产品端的资产证券化，则是允许资管产品在一定限制条件下投资非标，然后将资管产品进行证券化。两者关键的区别是资产管理人有无自主投资非标资产的权利。

　　当前国内银行理财开展非标业务的一个障碍，就是理财产品没有证券化。投资者购买长期限的理财产品，无法解决流动性的问题。

　　本文源自结构化金融