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一、公司简介

　　民生教育集团成立于1998年，为中国民办高等学历教育供应商，主要提供高等学历教育，同时涉及中职教育、高中教育，并已布局在线教育，2017年3月23日，公司在港交所上市，成为国内第一家以股权架构上市的的民办高教集团。截至2020H1旗下共并表10所学校，包括：

7所高教学院：

　　（3所本科学校）重庆人文科技学院、云南大学滇池学院、重庆工商大学派斯学院；

　　（4所高职学校）重庆应用技术职业学院、内蒙古丰州职业学院（青城分院）、重庆电信职业学院、曲阜远东职业学院；

2所中职学校：乐陵民生职业中等专业学校、乐陵市职业中等专业学校（托管）

1所高中学校①：乐陵民生教育高级中学；

　　（备注①：自2020年6月18日起，寿光渤海实验学校不再是民生教育集团的学校。民生教育在半年报中披露：集团于报告期内终止了河北工业大学城市学院和寿光渤海实验学校项目，以符合本公司及股东之整体最佳利益。）

参股3所海外学校：澳洲成峰高教集团有限公司（成峰高教）约8.47%股权、新加坡培根国际学院22.9%股权、香港能仁学院的两名成员之一；

　　此外，仍有4所学校尚未并表：南昌职业大学、安徽文达学院、安徽蓝天国际飞行学院、曲阜远东职业技术学院。

二、内生增长

　　内生增长部分，民生教育的校园业务非常稳健。

学校扩建情况

　　云南滇池学院阳宗海校区一期开始动工，已购买500多亩地，第二期意向购买1000亩地，两期建设完成后滇池学院面积将达1500 亩，较目前增长67%。

　　一期工程占地275.95亩，总建筑面积19.8万平米，拟于2022年建成并投入使用。建成后新增容量1.25万名学生，可容纳2.8万在校学生，较2018年在校生人数增长接近 50%。

　　重庆人文科技学院、重庆应用技术职业学院均已进行宿舍楼新建工程，于 2019年9月投入使用：1）重庆人文科技学院：新建宿舍完成后增加约2150个床位，可容纳学生人数从21877名学生增加至约24000名学生（增加10%）；2）重庆应用技术职业学院：新建宿舍完成后增加约1200个床位，可容纳学生人数从2748名学生增加至约3900名学生（增加42%）。

　　重庆工业大学派斯学院新建校舍14万平方米，可容纳5000名学生，新增土地382亩，用于扩建新校区，进一步扩大学生容量。

招生人数

　　截至2020年6月30日，民生教育集团在校学生数同比增长 13.93%达84,821人，学生人数过去四年年均复合增幅37%。在本科的学额方面，民生教育有着稳定的增长。集团学校2020/2021学年获得当地教育主管部门批准的招生计划达36199人、同比增加3588人。

其中本科增长9.1%：民生教育集团的本科在校人数为52531人，占集团校园教育总人数的61.9%。其中，重庆人文科技学院作为重庆第一所完成独立学院转设的本科学校，招生学额未来会得到充分释放预计今年下半年在校生数可达近23000名。重庆工商大学派斯学院人数增速较高，主要由成人继续教育贡献（截至2020年6月30日，重庆工商大学派斯学院有成人教育学生6,190人，其学费为人民币2,600-2,800元/年）；

大专增长25.7%：远东增幅接近翻倍主要由于山东政府补贴力度加大；

　　中专/高中下降37.5%，主要由于寿光渤海实验学校不再并表，此外乐陵民生/职专/高中人数同比增长127.88%/17%/189%。

学费水平

　　2020H1学费收入同比增长7.19%至5.23亿元。民生教育的人均学费水平总体不高，但跟民办教育同行相比，学费的总收入相对较高。

三、外延并购及整合外延并购

　　公司上市以来先后收购了重庆电信职业学院、安徽文达信息工程学院、云南大学滇池学院3所本科院校，集团目前有三所并购标的——南昌职业大学、安徽文达学院和安徽蓝天国际飞行学院等待并表，预期并表后在校生人数将增加23%。

（1）云南大学滇池学院

　　2018年8月，民生教育出资8.135亿元，将在校生1.8万人的云南大学滇池学院收归旗下，收购励德国际教育集团 51%的股份权益，并于协议日起委托管理滇池学院，在委管期间内收取滇池学院100%净利润作为管理费。公司拟通过全资子公司民生职业教育收购励德国际教育集团51%股权，将分三期支付对价5.825亿元。

　　滇池学院母体学校云南大学为双一流大学，同时滇池学院自身在就业、双创、专业建设方面已形成一定社会声誉，学校历届毕业生就业率始终保持在 95％以上，司法考试通过率达到参考学生人数的40％以上，并曾获“全国民办高校创新创业教育示范学校”称号。

宽松的政策空间叠加云南省本科教育资源供不应求的区位条件，滇池学院未来内生人数及学费成长空间较大。

（2）南昌职业大学

　　民生教育集团于2019年3月15日公告以5.1亿人民币收购南昌职业学院（本科）的51%权益，该校在2018财年录得2000万人民币亏损，管理层目标是2019财年打平。我们认为2020年起该校有望强劲增长，原因是:

　　南昌职业大学为一所位于中国江西省南昌市的民办全日制普通高等职业本科学院，为全中国首批15所职业本科试点院校之一②。

　　（备注②：职业学院提升为职业大学，是提高新时代职业教育现代化水平的一个有力举措，是职业教育对标国际化的一个新的探索，目标定位是“高层次、高技能”，突破点是提高“实践教学能力”。优势在于办学灵活，除了学历教育还同时可以兼顾职业教育以及专业认证；更加贴近企业与人才市场，以此可以节省毕业生在职培训的时间，以此减轻企业负担。提高实操型专业人才的认识、技能和素养将为“职业大学”提出更高要求。）

　　从专科升格为职业大学之后，各方面的优惠政策还是非常积极的：比如学校目前本科学额每年2000个左右。今年又增加了专升本，升格之后本科在校生将实现8000-10000的净增长，后续增速可观。

　　在获得升本资格后，该校于2019年9月有第一批本科生入读，该年有9500多人在校生；截至2020年6月30日，在校生人数为11554人，预计2020/21学年在校生将达到15600余人。

　　2020/21本科学费最高增长16%，达人民币23500；并购之初，专科学费水平仅有7,300-8,000。2020/21专科学费最高同比增长24%，达人民币15500元。

　　为达到升本对师生比的要求（低于18:1），该校招聘了很多老师，估计随着日后学生数量增长，师生比有望回升﹔民生教育集团为使南昌职业大学达到升本条件，投入了很多设施，而学校容量约两万名学生（目前13500名学生），无需投入很多资本开支也可以应付学生数量的增长。

（3）安徽文达信息工程学院

　　安徽文达信息工程学院于2017年签约收购的项目，目前处于重整过程中，在重整方案获得债权人批准之后，举办者变更和后续并表的节奏会加快。

　　学生人数方面，截至2020年6月30日，在校生人数为10594人，预计2020/21学年在校生达11500人，预计同比增长8.6%。

　　学费水平方面，2020/21学年，专科学费最高增长26%，达人民币11800元；安徽省的本科学费指导价已从11,000元提升到现在的16,000元。2020/21学年，安徽文达信息工程学院本科学费最高增长30%，达人民币20800元。

　　未来可以实现招生计划和学费水平的双增长。

（4）安徽蓝天国际飞行学院

　　安徽蓝天国际飞行学院系CCAR-141③飞行培训院校，已获批整体大纲及私照、仪表、商照、基础教员照、仪表等级等课程。商照学费在人民币60万左右。也和春秋航空等公司开展了合作。今后将步入正轨，逐步并表。

　　（备注③：驾驶员学校合格证、境外驾驶员学校认可证书和相关课程等级的条件和程序，以及驾驶员学校临时合格证、驾驶员学校合格证、境外驾驶员学校认可证书和相关课程等级的持有人应当遵守的一般运行规则。）

（5）曲阜远东职业技术学院

　　自2019年2月起，曲阜远东职业技术学院已委托予重庆悦诚管理，曲阜远东职业技术学院净利润的51%作为管理服务费归重庆悦诚所有。

　　19/20学年，曲阜学校招生规模位列山东省前三。预计20/21学年在校生的人数将达到12,000人，同比增长13%。

（6）寿光渤海实验学校

　　2020年6月19日民生教育也发布了一条公告，内容是公司停止了对寿光渤海实验学校的收购。该次收购款支付总共分三期，公司已于2018年完成第一期支付，其余的两期会在“满足某些附加先决条件后支付”，公司未披露先决条件是什么。但是公司在公告最后补充了一条：

　　我们认为，作为民办高教集团，民生教育此次停止并购K12项目，是为了保障自身及股东的利益：

　　本次《关于进一步加强和规范教育收费管理的意见》提出：“探索建立学校收费专项审计制度，重点加强对非营利性民办学校的审计，严禁非营利性民办学校举办者和非营利性中外合作办学者通过各种方式从学费收入等办学收益中取得收益、分配办学结余（剩余财产）或通过关联交易、关联方转移办学收益等行为。”

　　目前像天立教育、成实外教育这类教育集团开办的都属于“非营利学校”（因为政策规定义务教育阶段不得设立营利性学校），享受着非营利学校的税收优惠和政策扶持（免企业所得税）可实际上利润却一分不少地体现在每个季度财务报表里，每年还能有30%左右落进股东们的口袋（一般做法是通过关联交易，以服务费、咨询费等形式将利润转移出来，天立则由于18年上市募集了资金，目前还不需要这么做）。

　　而2017年9月的《民促法》明确规定：非营利性民办学校举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学。所以在《民办教育促进法实施条例（修订草案）送审稿》迟迟未能出台的情况下，《意见》使用了更加严厉的措辞——“严禁”，预计未来非营利性民办学校的关联交易行为有被严格限制的可能性，甚至部分政策执行比较粗犷的地区直接禁止非营利性民办学校的关联交易也不无可能。

　　未来，K12的主旋律是如何把资金更多地更好地投入到教育发展事业中，而不是作为盈利分给股东。

在线教育

　　自2019年10月起，本集团开始对广东明世在线教育科技有限公司（明世在线）及广东民生在线教育科技有限公司（民生在线）进行委托管理。明世在线、民生在线及目标学校（目标主体）的委托管理权将授予重庆梦卓，未来重庆梦卓或其关联主体有权选择通过股权转让及增资方式获得民生在线100%股权。集团将待借款先决条件达成后，借款不多于人民币7000万给予民生在线，用于民生在线的日常营运。民生在线股东的51%股权及其持有的房产将抵押给予集团。

　　根据民生教育集团2019年10月公告，公司获取在线教育公司51%的净利润作为管理费；根据委托管理协议，如果民生在线2020-2022年经审计合计净利润不低于人民币6000万元、及2022年的经审计净利润不低于人民币3000万元，则重庆梦卓或其关联主体有权选择通过股权转让及增资方式获得民生在线100%股权。

　　明世在线教育专注学历与非学历继续教育，是一家着力探索“互联网+”模式的教育科技公司。公司总部设在广州，已在长沙、福州、西安等30多个城市设有分公司，平台学习学员超过17万人，累计培养学生20万人。明世在线截至2019年9月30日在线学生人数超过11万人，其中在线学历教育超过9万人、在线职业培训课程约2万人。在线学历教育包括学历开放教育（国家开放大学和广东开放大学）、学历成考、学历自考，在线职业培训包括20多种，主要集中在教师资格证培训、人力资源师、心理咨询师以及营养师。

　　从获客方式来看，明世在线包括2B和2C两种业务模式。在政府鼓励教育行业积极应用新技术，加快信息化时代的教育变革的背景下，OMO（线上和线下融合）模式在解决当前在线教育的用户体验差、获客成本高等一系列问题的同时，也将解决线下传统教育的资源配置问题。据估计，若项目整合并表，2020年有望实现20亿元的营收。

　　在线教育有望和公司现有业务形成协同，主要在于：

　　（1）导流: 集团体系内近10万学生的资源有望为在线教育导流；

　　（2）在线学历教育不受学额限制、政策风险低，为传统学历教育拓展在线教学模式。

四、股权结构

　　受益于1998年创立初期国家对外资投资高等教育的鼓励政策，公司未采用行业内其他上市公司普遍使用的VIE架构，而是通过外商直接投资的方式对旗下学校进行运营管理。

　　截至2020年8月30日，公司共发行普通股42.18亿股，李学春先生为公司创始人、实际控股股东及董事会主席。民生集团有限公司（前称诚悦投资有限公司）及华昌国际为公司前两大股东，分别持股74.67%、8.26%，民生集团有限公司（诚悦公司）的实际控制人李学春先生及其女儿分别持股90%、10%，李先生家族合计持有上市公司股权74.67%，股权比例集中。

　　民生教育集团在20年上半年已经配售了2亿新股。配股融资的主要目的是为了增加二级市场流动性。配售后，交易量和活跃程度已有所提升。目前没有进一步的配股融资计划。

　　配售之前，控股股东持股74.67%。世界银行IFC、华侨城持股分别为约3%、约8%，均为基石投资者。配股是为了增加流动性。目前无融资计划。

五、财务分析盈利能力

　　2020上半年，民生教育实现营业收入5.4亿人民币，同比增长3.1%，实现净利润2.36亿，同比增长16.1%。经调整后净利润2.5亿人民币，同比增长7.8%。

　　受疫情影响，民生教育一部分的教学计划由六月底推迟到七月底完成。集团和审计师沟通后这部分的教学计划的收入要推迟到七月份才能确认。递延学费收入金额约人民币3400万。

　　拨回递延学费后，2020上半年，营业收入同比增长9.6%，净利润同比增长32.8%。

　　集团整体的毛利率维持在56.5%，净利率维持在43.6%，在行业中处于较高水平。

民生教育有较强的并购整合能力。并购之后，云南大学滇池学院净利润同比增长7%。毛利率维持在65%，净利率从30-35%改善到49%，主要归因于对高息负债的压降：偿还2亿多的融资租赁，进一步降低财务成本。从整体经营和财务数据来看云南大学滇池学院的并购整合非常成功。

　　云南大学滇池学院预计2021年完成转设，目前每年学校10%的学费收入作为管理费交给云南大学，预计未来转设落地会释放增量；学校21000多全部都是本科生，转设后即可以招本科学生也可以招专科的学生，可以丰富办学层次，学校也在为转设做一些准备，因此未来滇池学院可以保持双位数增长的良好态势，为集团的快速增长助力。

　　安徽文达是一所独立设置的本科学校，2017年已交付1亿元诚意金，重新签订投资协议，由于是文达信息工程、飞行学院、以及中职学校三个学校在一起，欠债较多，进行破产重组，也取得了阶段性成果。

安全边际

　　前文探讨过，未来3-5年民办高等教育公司扩张的主要逻辑外延并购。在这一背景下，我们可以用现金对利息的保障倍数（cash coverage ratio）来衡量企业融资额度的上限，高教公司的利息支出要小于等于EBITDA的三分之一，即EBITDA 要是利息的三倍。如果现金对利息的保障倍数小于3倍，说明企业的长期能力较弱，未来有出现财务危机的可能性。

　　民生教育集团的现金对利息保障倍数较高，未来的并购扩张有很强的资金所保证。

　　除此之外，融资成本在5%-7.5%是较为适宜的一个区间。目前很少有教育集团能够降到5%以下的。如果融资超过7.5%的话就没必要开展并购活动，因为一所学校投资回报是8%-12%，如果融成本是7.5%，会降低高教公司的风险抵御能力和容错率，稍有经营不善，就会面临亏损的境地。

　　目前，民生教育现在账上超有13亿元的现金，8月底到9月初新学年收入即将入账。学校获得了工商银行100亿元意向性授信，与中金资本合作100亿元规模的教育产业基金，为大的项目做一些积极的准备。获得中国银行5000万美元贷款。获得世行7.5亿元（8年期）贷款，利率不超过4%。

六、估值与风险

　　目前民生教育的估值PE-TTM仅有12倍，前文探究了民生教育在盈利能力、偿债能力以及并购整合能力方面都很强，那么为什么估值明显低于一些其他高教公司呢？

　　我们试图探究一下其中的原因：

　　云南大学滇池学院的在校学生增长迅猛，仍有较大增长空间：当地教育局给滇池学院设立了未来学生人数达到2.8万人的目标，2019年滇池学院在校学生人数为1.9万人，现已达到2.1万人，预计全年达到2.3万人。

　　滇池学院2019年平均学费在16000上下，按入学2.3万人算，2020年估计能给公司带来大约3.5亿新增营收，按35%净利润率算，2020年大约能给公司贡献1亿净利润。按照上面的学生名额来计算，若在校人数达到2.8万人，且未来几年学费继续增长，滇池学院每年可以贡献约1.8-2亿净利润。

　　前文提到，公司于2018年支付8.135亿买入了滇池学院51%的股份，从协议开始后即收取滇池学院100%的利润，同时公司和卖方商定在收购协议开始后4-5年的时间点内卖方可以要求买方以最少9.815亿的价格收购剩余的49%的股份④。

　　（备注④：此次收购中，民生将代卖方偿还2.31亿元负债。对于剩余股权的安排，民生教育将向卖方授出期权，使卖方有权自交易起第四年至第五年期间向民生出售励德集团剩余49%的股份。行权价格将为9.815亿元和85%的届时市值两者孰高。）

　　整体来看，该笔交易最少要花近18亿元。如果只是这样，对应2018年14倍的市盈率，约合每名学生9.4万元⑤（备注⑤：一般来讲，一个本科学额值十万元）。该估值包含教学所需的固定资产，因此我们认为估值合理。可仔细看公司的年报及公告就会发现一个巨大的问题：

　　这里的意思是原滇池学院的建筑、设施并不归民生教育所有，民生教育需要新盖学校把学生全都迁走，迁走之后原本的学校建筑归还卖方。

　　云南大学滇池学院现有两个校区——滇池度假校区和杨林校区，其中滇池度假校区占地面积约240亩，杨林校区占地面积约500亩。阳宗海校区建成后，原滇池学院退还给卖方之后，滇池度假校区可能将由政府收购，很可能将面临改变用途重新开发的命运。

　　云南大学滇池学院地段

　　原滇池学院的建筑面积约15万平方米，容纳2万学生，如果这新校区的275.95亩、19.8万平米建面是给未来那2.8万学生准备的话，就相当于民生教育支出近18个亿购买滇池学院只是买了学校的牌子+入学名额。

　　图片来源：云南大学滇池学院官网

在新校区落成后，在已投入18个亿的基础上，还要继续投入14个亿以维持这个项目进行。正常来讲，再投入14个亿，按理应该再增加2.8万个学位，总共4.8万个；而“被撵走”相当于把原来的2万个换成2.8万个，只增加8000个。民生教育原本花的18个亿连最起码的2万个学额都没拿到。

　　按此分析，云南大学滇池学院这个项目的投资回报很低：算下来生均成本将近12万，未来5年总投入将近32亿元，未来10年挣回来17、8个亿，需要将近20年左右才能把投资收回来。我们认为，一个并购标的三年后的PE要做到15倍以下才具备成长性，滇池学院投资回收期相当长。

　　由于公司未来融资能力很大一部分需要让渡给这个投资回报率极为低下的项目，这笔并购可能会把公司拖入增长泥潭。滇池学院新校区2019年11月奠基，2020年开始大规模动工。不出所料的话，从2020年开始直到2023年公司的ROE将维持不变甚至开始下降。

　　民办高教行业净资产收益率对比

一个好的高等教育并购标的，不仅仅需要当下性价比“高”，而且未来发展潜力要“大”。滇池学院的办学实力之强大，品牌口碑之卓越毋庸置疑；坐拥云南省本科教育资源供不应求的区位条件，倚靠民生教育集团并购后的整合能力，相信滇池学院在管理和运营方面会越来越好。

　　文章来自：格菲研究院

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